850 家公司狂吸 2500 亿美元,谁是 SPAC 热潮中真正的赢家?

近日,美国对冲基金大鳄、潘兴广场本钱办理公司创始人比尔 · 阿克曼发出致股东信,正式颁布颁发将史上规模最大的 SPAC 清盘。

就在两年前的 2020 年 7 月,比尔 · 阿克曼发起的 SPAC 公司 PSTH 在纽交所成功上市,募集了 40 亿美元,这是美国 SPAC 中规模最大的一只。不外,PSTH 问世后却命途多舛,在两年的投资期内始终未能完成交易。

其实,不仅仅如此,过去两年热闹的 SPAC 市场,如今已经明显降温。其中,此前最受追捧的电动汽车公司,跌幅尤为明显。据不完全统计,本年以来,SPAC 合并上市公司的股价下跌幅度在 50% 摆布。其中,Rivian 进入 2022 年以来,股价已经下跌 70%;Arrival 的跌幅更是超过 80%。

从当初的「当红炸子鸡」,到如今的门可罗雀,SPAC 经历了潮起潮落。当潮水退去的时候,也终于有机会来复盘一下,在近两年的这股热潮中,到底谁是最大赢家?

01 SPAC 时代即将结束?

过去两年是美股 SPAC 的黄金时代,但是今天,这股热潮正在加速降温。

由于高通胀促使美联储逐渐收紧货币政策,美国股市本年上半年表示暗澹。其中,标普 500 指数累计下跌超过 20%,纳斯达克综合指数累计下跌近 30%,道琼斯工业平均指数累计下跌 15%。

其中,通过 SPAC 合并上市的公司,跌幅更是严重。相关数据显示,由 25 家 SPAC 合并上市的公司组成的 De-SPAC 指数,本年以来已经暴跌 67%。

在这背后,除了股市大环境的因素,还有两个重要的原因。

一是很多 SPAC 合并上市企业,业绩未达到承诺预期。这主要是相关负责人利用了「避风港原则」,可以对公司预期作出乐观估计,即便未达到目标也不消承担相应法律责任。按照华盛顿大学、北卡罗来纳大学教堂山分校等学者,对 2004 年至 2021 年 SPAC 合并上市公司的研究发现,只有 35% 的公司合并后收入达到或超过了预期。

Lucid 汽车

Lucid 曾是 SPAC 市场上的热门公司,2021 年 7 月通过合并上市,市值最高达到 910 亿美元。据了解,Lucid 的 SPAC 并购交易(De-SPAC)期间的一份报告显示,预计 2021 年交付量为 577 辆,营收预计在 9700 万美元摆布;到 2025 年售出 13.5 万辆,营收将达到 140 亿美元。

但事情发展,却并未如它预期。2021 年财报显示,受到供应链等因素影响,Lucid 的营业亏损为 15 亿美元,收入仅为 2700 万美元,不到此前预期的 1/3,这也让它错过了最初的预测。

也是在 2021 年 7 月,未有任何收入的法拉第未来(简称 FF)在纳斯达克上市。不外,就在上市 8 个月后,FF 高管就因为涉嫌向投资者发布不准确信息被 SEC 传唤。最终,调查结果显示,FF 在业务合并前的声明称,已收到超过 1.4 万份 FF 91 车辆的预订可能具有误导性,因为这些预订中只有数百个已付款,而其他(总计 14000 个)未付款。贾跃亭因此被罚降薪 25%,仅负责产品。

这种利用政策套利的行为屡屡发生,引发了 SEC 的监管。2022 年 3 月底,SEC 提出了一项针对 SPAC 的监管草案,旨在强化 SPAC 公司的信息披露水准,遏制 SPAC 业态所存在的信息不合错误称、证券欺诈、利益冲突等问题,令 SPAC 投资者得到与传统 IPO 一样的庇护。同时,这些条款使得投资者更容易就虚假预测提起诉讼,也将对银行施加重大责任。

面对监管的层层加码,SPAC 市场迅速降温。华尔街投资巨头们决定,暂时撤出曾经炙手可热的 SPAC 上市业务。目前美国银行、花旗、高盛,已经暂停了美国新 SPAC 项目的 IPO。

这也让许多尚未达成交易的 SPAC 公司,面临无法完全并购的风险。据了解,在前两年的热潮中,大约有超过 850 家 SPAC 公司,筹集了约 2500 亿美元,这直接导致的结果是办理团队过剩,优质项目和公司迅速减少。彭博社分析的 SPAC Research 数据显示,SPAC 通常需要在 24 个月内找到并完成收购。截至 2023 年 3 月,约有 410 家公司在寻找交易,价值 1160 亿美元。不然,这些公司就会跟文章开头的 PSTH 公司一样,面临清盘的结局。

为了能够尽快完成并购交易,部分 SPAC 公司发起人甚至会转换最初的标的目的,寻找其它领域的项目。据了解,在经过多次延期和近三年的寻找后,Tuscan Holdings Corp. II 放弃了最初计划,转而与 Surf Air Mobility Corp. 以 14.2 亿美元合并上市。据了解,后者是一家会员制私人飞机运营商,主要研发混合动力电动飞机。

02 谁是「赢家」和「输家」?

SPAC「退潮」之后留下一个谜团:在这股席卷全球本钱市场的热潮中,到底谁是「赢家」?谁是「输家」?

要回答这个问题,有必要重温一下 SPAC 的机制。不同于传统 IPO,SPAC 本质上是一个交易组合,包含了前后两次 IPO,而非一次 IPO 和一次并购交易。这两次 IPO 可具体分解为:新设成立的 SPAC 公司作为「空白支票公司」的 IPO(简称 SPAC 初始 IPO),和初始 IPO 后的 SPAC 公司与一家非上市企业兼并后的存续实体进行的 IPO(简称 De-SPAC)。

交易的参与者包罗了发起人、投资者、以及目标公司、中介机构等,它们组成了 SPAC 模式的利益链条,四方既有共同利益,又存在制约关系。

总体来说,中介机构由于涉入利益较少,相对中立,与其他三方几乎不存在利益冲突。而发起人、投资者和欲上市企业之间的关系就要复杂许多,最好的结果当然是并购成功且股价大涨。但有些时候,一方的利益增加经常是以另一方的利益减少为代价。

跟传统 IPO 一样,目标公司和原始股东,首先会被认为是上市中的赢家。此前大热的电动汽车板块,自 2020 年以来,共有 12 家电动汽车公司通过 SPAC 上市,筹集了约 120 亿美元,加速了初创企业的业务拓展。

FF91

其中,2021 年 7 月,Lucid 通过 SPAC 方式,与 Churchill Capital Corp IV(以下简称 CCIV)合并,在纳斯达克上市。扣除相关费用后,此次交易为 Lucid 带来约 44 亿美元的净现金,这也是 Lucid 获得的最大规模注资;

当时现金流所剩无几的 FF,通过合并交易为募集了约 10 亿美元现金,其中包罗 PSAC 以信托形式持有的 2.3 亿美元现金,及以每股 10 美元价格超额认购 7.75 亿美元普通股 PIPE。这些资金,为 Lucid 和 FF 扩建工厂、向市场交付车辆提供了资金支持。

除了上市的目标公司,其背后的股东也是赢家。在 Lucid 合并上市后,沙特主权财富基金(PIF)通过关联公司 Ayar,持有 Lucid 62.72% 的普通股。据华尔街日报报道,这笔交易预计将帮手 PIF 录得近 200 亿美元的回报。

按照 PIF 2022 年一季度持仓报告,在前五大重仓股中,Lucid 位列第一,持仓市值约 257.87 亿美元,占投资组合比例为 59.18%。在投入方面,PIF 以 15 亿美元投资 Lucid Motors,并为其打开沙特市场,提供政府补助和汽车采购,同时鞭策在 NEOM 新城等地区建造工厂。

除了外部投资者,另一个收益的是公司创始人。2021 年 3 月,英国电动汽车制造商 Arrival 通过 SPAC 合并方式上市。上市初期,Arrival 的市值迅速飙升至超过 130 亿美元,创始人丹尼斯·斯维尔德洛夫 (Denis Sverdlov) 的身价,也一度达到 117 亿美元,这主要归功于他持有 Arrival 约 75% 的股份。

当然,这些大部分还只是纸面财富,能否转化成真正收益仍是问题。受生产延迟和业绩不及预期的影响,Arrival 的股价较高点已经下跌约 93% 到 1.54 美元,市值为 9.83 亿美元。这也使得创始人净资产下跌超过 9 成,成为彭博亿万富翁指数中财富损失最大的之一。

03 发起人的「激励」

比拟传统 IPO,SPAC 上市过程中有一个特殊的角色,就是发起人。在 SPAC 既定的激励机制下,发起人是重要的赢家之一。按照 SPAC 规则,发起人仅需投入 5% 的资金,便可设立 SPAC,并获得必然数量的普通股股票——占 SPAC IPO 之后总股本的 20%。同时,发起人还获得了必然比例的权证。

这种模式的好处,是可以激励 SPAC 的发起人寻找好的目标公司,并极力促成谈判。一般来说,SPAC 公司能否成功,高度依赖于 SPAC 发起人的能力、经验和资源。

以电动汽车企业 Lucid 为例。2021 年,Lucid 与 Churchill Capital Corp. IV(简称 CCIV) 合并上市。据了解,CCIV 的发起人是 Michael Klein,他是这波美股 SPAC 狂潮中的最大赢家之一。CCIV 是 Klein 发起的第四个 SPAC,于 2020 年 7 月在纽交所上市,募集资金 20.7 亿美元,规模仅次于刚刚清盘的比尔 · 阿克曼的 PSTH(40 亿美元)。

Michael Klein

这笔交易让 Michael Klein 及其合伙人获得了超高收益。他们的最初投入约为 4300 万美元,随着 Lucid 的合并上市,Michael Klein 及其合伙人的收益曾达到过 33 亿美元,即便目前股价下跌收益依然有 19 亿美元,账面收益超过 4300%。这是当时华尔街 SPAC 交易狂潮中最引人注目的例子。

按照 SEC 监管文件,Michael Klein 及其合伙人在 SPAC 中获得了 4285 万份认股权证,每份认股权证的行权价为 1 美元。与此同时,他们还获得了 SPAC 中 5175 万股所谓的创始人股份。目前,Lucid Group 的最新股票为 20.11 美元,创始人股票估值为 10.4 亿美元,通过认股权证购买的股票也价值 8.6 亿美元摆布。

当然,在这场本钱游戏中,并非所有人都能成为「赢家」,普通投资者可能是最「受伤」的那批人。按照许荷东、卢一宣在《清华金融评论》上颁发的《美股 SPAC 上市、并购及并购后发展情况》,他们研究了 2003 年至 2021 年 5 月 20 日的美股 SPAC 公司,发现 SPAC 并购交易完成后的一年,股价跌幅平均下跌 45.47%,高于传统 IPO 的 16.66%;股价波动方面,SPAC 公司平均最大价格振幅达 730%,大幅高于传统 IPO 公司 223%;市盈率方面,SPAC 公司平均市盈率为 39.08 倍,低于传统 IPO 公司的平均市盈率(53.6 倍)。

当然,SPAC 上市的「赢家」或者「输家」并非如此明显,因为很多都设置了一些独有的条款。不外,对普通投资者而言,SPAC 并非像传言中的便当风险低。如何透过复杂的条款,看清其中的关键,可能并不是容易的事情。

“极客公园”(ID:geekpark),作者:周永亮,编纂:郑玄,经。

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